Бремя низких темпов роста и частых рецессий

Я очень надеюсь, что нас ожидает период длительного подъема, но это звучит не так уж обнадеживающе. Даже если технически подъем наступит и экономика вступит в фазу роста, все равно какое-то время сохранится высокий уровень безработицы. А значит, многие люди по-прежнему будут испытывать финансовые трудности.

Председатель ФРС Бенджамин Бернанке, выступление в Международном научном центре им. Вудро Вильсона

По характеру мы оптимисты, поэтому считаем, что рост — естественный порядок вещей. Деревья растут, и экономики тоже. Реальный экономический рост позволяет избавиться от множества проблем и является лучшим средством от бюджетного дефицита. Тем не менее для решения текущих задач одного только экономического роста маловато, поскольку они слишком масштабные. Вряд ли нам удастся обеспечить экономический рост, достаточный для вытаскивания экономики из долговой пропасти, разве что произойдет вторая промышленная или глобальная технологическая революция вроде электрификации 1920-х гг. и ИТ-революции 1990-х гг.

После краха доткомов в 2000 г. термин «ползущая экономика» (изобретенный Джоном) точнее всего описывает текущую ситуацию в США. Экономика действительно растет, но темпы ее роста в последние годы прошлого десятилетия не достигали среднего значения в долгосрочной перспективе (для США оно равно около 3,3% в год). (И действительно, в течение прошлого десятилетия они составляли всего лишь 1,9% в среднегодовом исчислении; это самый низкий показатель после десятилетия Великой депрессии.) «Ползущая экономика» больше подвержена рецессии, отягощена многими проблемами прошлого и одновременно вынуждена отвечать на вызовы настоящего. В марте 2009 г., когда почти каждый эксперт предсказывал скорый апокалипсис, трудно было определить, за счет чего можно улучшить ситуацию. ВВП сокращался, темпы промышленного производства снижались, розничный товарооборот значительно уменьшился, индексы фондового рынка катились вниз. Казалось бы, все экономические показатели снижаются. Как мы писали в ноябре 2010 г., темпы роста ВВП постепенно замедляются. В сопоставлении с предшествующими периодами подъема они не вдохновляют, и население не ощущает оживления в экономике. Вряд ли это изменится в ближайшем будущем. «Ползущая экономика» стала результатом нескольких крупных структурных сдвигов в мировой экономике, которые оказали существенное влияние на темпы роста ВВП, создание рабочих мест и перспективы развития рецессии. США и наиболее развитые страны в настоящее время сталкиваются с целым рядом серьезных препятствий. Это говорит о том, что в дальнейшем темпы экономического роста будут замедляться, рецессии — повторяться чаще, а уровень безработицы — расти. Все это очень важно, поскольку эти факторы существенно затрудняют принятие политических решений. Снижение темпов экономического роста ограничивает возможность маневра в бюджетной сфере. Важно и то, что эти факторы, скорее всего, приведут к переоценке правительствами, пенсионными фондами и частными инвесторами перспектив роста экономики и стоимости отдельных видов активов в будущем. По мере приближения долгового суперцикла к завершению неизбежность больших перемен будет становиться все более очевидной.

Три ключевых структурных сдвига

Инвесторы, как правило, хорошо ориентируются в краткосрочной информации, но обращают гораздо меньше внимания на глобальные структурные преобразования и прорывы. Этим они напоминают пресловутых угрей на сковородке, поскольку не замечают постепенно происходящих, долговременных перемен. Можно выделить три основных структурных сдвига, которые имеют место в нынешней экономике и будут происходить и в дальнейшем.

  • 1. Повышение волатильности.
  • 2. Снижение темпов экономического роста в долгосрочной перспективе.
  • 3. Рост уровня безработицы (США демонстрируют типичный набор проблем страны с развитой экономикой, поэтому большая часть этой главы применима не только к США, но и к большинству развитых стран мира).
  • 1. Повышение волатильности

До октябрьского кризиса 2008 г. мы жили в состоянии «великого смягчения». Термин введен в оборот профессором Гарвардского университета Джеймсом Стоком и означает падение волатильности трендов основных экономических показателей (ВВП, промышленное производство, ежемесячный уровень занятости и объем выплаченной заработной платы). Из рис. 4.1 и 4.2, выполненных на основании данных Федерального резервного банка в Далласе, следует, что в начале 1980-х гг. сформировались условия для структурных перемен в макроэкономической волатильности. Динамика ВВП стала менее волатильной; то же можно сказать и об уровне занятости. Период «великого смягчения» усыпил бдительность правительственных чиновников, управляющих инвестиционными фондами, банкиров и даже журналистов, которые уверовали в то, что «на этот раз все будет иначе». Обозреватель лондонской газеты Times Джерард Бейкер, выражая мнение многих своих коллег, в январе 2007 г. писал:

Добро пожаловать в «великое смягчение»! Историки еще будут прославлять наше время как время великой стабильности.

Экономисты с энтузиазмом обсуждают причины этого явления и, что особенно удивительно, пришли к согласию.

Рис. 4.1. Резкое снижение волатильности динамики ВВП в 1980-х гг.

Источник: Федеральный резервный банк Далласа, Бюро экономического анализа, Национальное бюро экономических исследований

Рис. 4.2. Снижение количества рабочих мест в 1990-х гг.

Примечание. Затененные участки обозначают рецессию.

Источник: Федеральный резервный банк Далласа, Бюро экономического анализа, Национальное бюро экономических исследований

Удачная экономическая политика сыграла свою роль: центральные банки усовершенствовали искусство маневрировать процентными ставками в целях сглаживания кривых экономического развития. Но чтобы эффективно управлять экономикой, следует раскрыть главные причины «великого смягчения».

Таковыми являются либерализация рынков и расширение деловых возможностей, лежащих в основе трансформаций. Дерегуляция финансовых рынков в англо-саксонских странах в 1980-х гг. оказала сглаживающее влияние на колебания экономического цикла... Те страны, которые решились внедрить особо жесткие меры по дерегуляции рынков, получили наибольший эффект1.

Сегодня подобные рассуждения кажутся безнадежно оптимистическими и даже вводящими в заблуждение. Но мы привели эту цитату не для того, чтобы укорить Джерарда Бейкера, а чтобы показать, что снижение волатильности обусловило чрезмерную самоуверенность и готовность к излишнему риску. Большая степень предсказуемости экономических и финансовых трендов позволяла инвестиционным фондам обходиться меньшей суммой капитала и не слишком беспокоиться о ликвидности своих активов. Эти упоительные времена прошли, и мы вступили в эру «великой нестабильности». Можно с уверенностью утверждать, что в 2008 г. произошел структурный перелом, положивший начало периоду повышенной волатильности. Профессор финансов Нью-Йоркского университета Роберт Энгл, в 2003 г.ставший лауреатом Нобелевской премии по экономике, доказал, что периоды повышенной волатильности вполне предсказуемы. Периоды высокой или низкой прибыльности корпоративного сектора чередуются отнюдь не в произвольном порядке, а чередуются в определенной последовательности, которую можно выявить, изучив динамику рынка. Волатильность следует за фазами финансового цикла так же, как день сменяет ночь: периоды кредитного бума сопровождаются высокой волатильностью. В качестве примера можно привести 2000-2003 и 2007-2008 гг. Период низкой волатильности динамики ВВП, объема промышленного производства и первичной безработицы подошел к концу. В течение более чем двадцати лет (за исключением короткой рецессии в 2001-2002 гг.) волатильность основных экономических показателей была очень незначительной (рис. 4.3). Далее высокая волатильность в сочетании с длительным замедлением экономического роста способствует более частому повторению рецессий. Вероятно, это ведет к повышению волатильности рынков.

Рис. 4.3. Индекс волатильности бизнес-цикла, промышленного производства

Волатильность экономики измеряется несколькими способами. Мы предпочитаем тот, который основан на прогнозировании. В течение последних сорока лет высокий уровень волатильности ключевых экономических показателей наблюдался несколько раз (см. рис. 4.4). Обычно эти пики предшествовали началу нового экономического цикла. Это может означать только одно: волатильность идет впереди цикла.

Слишком долго в экономике царила стабильность, и это усыпило бдительность инвесторов. В будущем уровень волатильности экономических индикаторов, равно как и рынков, должен возрасти. Мы уже наблюдали резкий циклический подъем, но главные структурные последствия еще впереди. Нас ждут более частые рецессии и еще более высокая волатильность.

Это подтверждает пример Японии: вскоре после исторического максимума индекса Nikkei в конце 1989 г. волатильность возросла. Отметим, что в предшествующий пику этап она была гораздо ниже, а периодические колебания объяснялись влиянием колебаний рынка. На рис. 4.5 видно, что вскоре после краха 1990 г. волатильность индекса резко увеличилась.

Рис. 4.5.Индекс Nikkei 225

  • 45000
  • 80%
  • 40000 -
  • 35000 -
  • 30000-
  • 25000 -
  • 20000-
  • 15000 -
  • 10000 -
  • 5000 -
  • 60%
  • 40%
  • 20%
  • 0%
  • -20%
  • -40%
  • -60%

Источник: Bloomberg, Variant Perception

— Индекс Nikkei (к предыдущему году) — правая сторона шкалы ----Индекс Nikkei

Финансовый кризис сопровождался повышенной волатильностью на рынке недвижимости. Если в течение двух лет наблюдалось активное кредитование в коммерческом и промышленном секторах, то можно было прогнозировать рост индекса рыночной волатильности (VIX) в самом ближайшем будущем. Вероятны отдельные периоды повышенной волатильности по меньшей мере в течение следующих двух лет (см. рис. 4.6).

Рис. 4.6. Индекс волатильности в сравнении с объемом коммерческих и промышленных кредитов

  • ---Коммерческие и промышленные займы (к предыдущему году; прогноз на три года вперед) — правая сторона шкалы
  • — Индекс VIX

Источник: Bloomberg, Variant Perception

Рис. 4.7. Сравнительный анализ волатильности процентных ставок по федеральным фондам и доходности ценных бумаг с фиксированным доходом

  • ---Резервы ФРС (прогноз на три года)
  • — Индекс волатильности ценных бумаг с фиксированным доходом (индекс MOVE)

Источник: Bloomberg, Variant Perception

Волатильность курса ценных бумаг с фиксированным доходом повторяет колебания кредитного цикла с двухлетним лагом. На рис. 4.7. представлена динамика ставки резервов ФРС, с трехлетним лагом повторяющая колебания индекса MOVE компании MerrillLynch, который считается ключевым показателем волатильности ценных бумаг с фиксированным доходом.

Еще одна причина ожидать повышенной волатильности даже после выхода из кредитно-банковского кризиса состоит в том, что мир в наши времена намного более интегрирован, чем раньше.

Как это ни парадоксально и с трудом верится, но рост глобализации приводит к повышению волатильности мировой экономики потому, что хозяйственные взаимосвязи становятся разнообразнее и длиннее.

Во время рецессии 2007-2009 гг. производство в Японии, Корее, Германии и на Тайване сократилось даже в большей степени, чем в США во времена Великой депрессии; кроме того, на восстановление экономики после выхода из рецессии ушло больше времени (рис. 4.8).

Рис. 4.8. Промышленное производство в ведущих странах по отношению к 2008 г., а также в США по отношению к периоду Великой депрессии (1929 г. =100%)

Источник: ECRI, www.businesscycle.com/news/press/1870/

Это поразительный факт. Если вы верите в глобализацию, управление поставками и дерегулирование, то должны надеяться на то, что эти процессы приведут к большей стабильности; тем не менее факты говорят об обратном. Причиной столь странного положения вещей стало замораживание кредитования, прежде всего ударившее по экспортноориентированным экономикам, поскольку в первую очередь сократилось кредитование торговли. Таким образом, причина тут не в самой по себе глобализации.

Но почему же мировая экономика стала такой волатильной? Одна из основных причин — рост объемов экспорта. Если проанализировать динамику удельного веса экспорта в ВВП со времен окончания холодной войны, то можно заметить, что этот показатель быстро рос практически во всех странах мира. В азиатских странах он примерно удвоился, в Индии — утроился, и даже в США увеличился на 50%. В результате взаимозависимость стран мира друг от друга усилилась, а хозяйственные связи значительно расширились.

Расширение хозяйственных связей имело весьма серьезные последствия. По данным Института исследований экономического цикла, мы столкнулись с последствиями так называемого эффекта хлыста, когда «...относительно небольшие колебания конечного спроса вызывают усиления амплитуды колебания объема заказов по мере удаления от конечного спроса в цепи поставок»2.

Эффект хлыста делает зависимость от экспорта очень опасной для стран, поставляющих сырьевые ресурсы, поскольку именно на них приходится наибольшая амплитуда колебаний спроса. Это хорошо видно на рис. 4.9.

Рис. 4.9. Динамика отношения экспорта к ВВП в странах Азии

Источник: ECRI, www.businesscycle.com/news/press/1870/

Поэтому наиболее глубокие депрессии и высокие подъемы в азиатских странах совпали по времени с Великой депрессией и последующим оживлением экономики.

2. Снижение темпов экономического роста в долгосрочной перспективе

Мы наблюдаем существенное замедление темпов экономического роста на протяжении четырех последних циклов; в частности это касается таких показателей, как ВВП, доходы населения, промышленное производство и занятость. Это наглядно представлено на рис. 4.10.

Рис. 4.10. Среднегодовые темпы роста основных макроэкономических показателей в отдельных экономических циклах

1949- 1954- 1958- 1961- 1970- 1975- 1980- 1982- 1991- 2001-1953 1957 1960 1969 1973 1980 1981 1990 2001 2007

Источник: Bloomberg, Variant Perception

  • 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0%
  • 0,5% 0%

Еще одно подтверждение уменьшения средних темпов роста — сокращение номинального ВВП. На рис. 4.11 показано, что скользящее среднее значение ВВП за 12 кварталов постоянно снижается в течение последних двадцати лет. Сочетание снижающихся темпов роста и повышения волатильности приводит к более частым рецессиям.

Рис. 4.11. Скользящее среднее значение номинального ВВП за 12 кварталов (по отношению к предыдущему году)

  • 8%
  • 7%
  • 6%
  • 5%
  • 4%
  • 3%
  • 2%
  • 1%
  • 0%
  • -1%

Источник: Bloomberg, Variant Perception

Однако, чем ближе темпы роста экономики к нулю и выше уровень ее волатильности, тем более вероятен отрицательный прирост ВВП в США. На рис. 4.12 представлено стилизованное изображение рецессии как фазы экономического цикла; по мере замедления темпов экономического роста этот показатель все чаще будет отрицательным.

Рис. 4.12. Стилизованное представление рецессии

Источник: SO URCE: ECRI, www.businesscycle.com/news/press/1870/

Повышение уровня волатильности имеет очень серьезные последствия для инвесторов во все виды недвижимости и облигации. Действительно, совокупная продолжительность последних трех периодов экономического подъема составляет около 10 лет, в то время как в предшествующие десятилетия каждый такой период длился не менее 4-5 лет. Поэтому в будущем мы ожидаем повторения рецессий раз в три-пять лет.

3. Рост уровня структурной безработицы

С течением времени увеличивается разница в уровне безработицы между высоко- и малообразованными слоями населения, между имущими и неимущими. Этот структурный сдвиг наметился до начала рецессии и в ее ходе лишь усугубился. Разница в уровне безработицы становится еще более очевидной, если рассматривать ее в связи с образовательным уровнем потерявших работу. Рис. 4.13 позволяет убедиться в том, что между уровнем безработицы и среднечасовыми ставками оплаты труда существует тесная корреляция.

Уровень безработицы в 2009 г.

В среднем, все работающие

Рис. 4.13. Стоимость получения образования в сравнении с уровнем безработицы

Средний заработок в неделю, 2009 г.

В среднем, все работающие

Источник: Сайт Calculated Risk, http://calculatedriskimages.blogspot.com/ 2010/09/bls-education-pays.html, Бюро трудовой статистики, текущие опросы населения

В США наблюдается следующая очевидная проблема: можно ли сократить уровень безработицы среди высокообразованных слоев населения, если он составляет 2,5%? Вряд ли. По всей видимости, это нормальный показатель, вызванный периодической сменой вида деятельности или проживания. Ни ускорение экономического роста, ни увеличение денежной массы не повлияют на его значение. Возникает вопрос: почему же среди неквалифицированной рабочей силы уровень безработицы намного выше? Отчасти ответ кроется в выгодах их увольнения для предпринимателя. В нижней точке рецессии в марте 2009 г. на работу было принято 3,9 миллиона человек и уволено 4,7 миллиона. Это означает сокращение 800 тысяч рабочих мест только за один месяц, но все же 3,9 миллиона человек устроились на работу! Таким образом, экономика продолжала создавать рабочие места. Проблема в том, какую заработную плату предлагают. В глобальном мире средний уровень заработной платы неквалифицированных сотрудников снижается, поскольку они конкурируют с выходцами из Китая, Индии, Индонезии и других стран. Ни один политик не скажет, что заработная плата неквалифицированных рабочих слишком высока. Поэтому политики надеются с помощью раздувания государственного долга и трансфертов доходов замаскировать этот факт.

Именно поэтому монетарная политика долгое время оставалась очень либеральной. Если у вас есть только молоток, то все вокруг похоже на гвоздь.

Анализ безработицы в зависимости от продолжительности периода поиска работы также показывает растущие расхождения (рис. 4.14). Тут формируется отчетливая тенденция: люди с более высоким уровнем образования гораздо меньше страдают от безработицы, чем малоквалифицированные. При этом для представителей отдельных профессий ситуация складывается иначе.

4.14. Уровень безработицы в США в зависимости от образовательного уровня в сопоставлении со средним значением по экономике

---Неокончившие школу

Выпускники колледжей

  • — Неокончившие бакалаврат
  • — Выпускники школы, не поступившие в колледж

Источник: Bloomberg, Variant Perception

Более того, в настоящее время безработные остаются в этом статусе дольше. Два года назад средний период поиска новой работы составлял около двадцати недель, а сейчас — уже свыше тридцати, то есть увеличился на 50%. Сегодня безработные, сравнительно быстро нашедшие новое место работы, составляют гораздо меньшую часть от их общей численности, чем ранее.

Мало того, большая часть безработных в настоящее время находятся в этом статусе постоянно. Им все тяжелее что-либо найти, по мере того как их трудовые навыки устаревают.

Это характерно не только для США. Аналогичная ситуация складывается и в Великобритании (рис. 4.15).

Рис. 4.15. Удельный вес численности безработных в Великобритании в зависимости от продолжительности периода поиска новой работы

| 6-12 мес. — Более 12 мес.--- Менее 6 мес. (правая шкала) |

Источник: Bloomberg, Variant Perception

Рис. 4.16. Средняя продолжительность поиска нового места работы и удельный вес экономически активного населения

68% -г-------------------------------------------------------------------------г 40

60%--1—|—|—i—|—|—|—i—i—|—|—|—i—|—|—i—|—|—с 5

  • — Удельный вес экономически активного населения (левая шкала)
  • — Средняя продолжительность безработицы в неделях (правая шкала)

Существует два основных вида безработицы: структурная и циклическая. Если в фазе спада сокращается общее количество часов отработанного рабочего времени и средние ставки заработной платы, то это циклическая безработица. Однако более опасен другой структурный сдвиг — снижение удельного веса экономически активного населения в его общей численности. Резко увеличилась доля безработных, долгое время находящихся в этом статусе: в настоящее время они составляют почти 3,5% от общей численности экономически активного населения. Поскольку экономике США требуется структурная перестройка, то есть увеличение доли промышленности за счет снижения доли операций с недвижимостью, финансового сектора и сервисных отраслей, то многие утратившие работу на свои рабочие места уже не вернутся. Доля таких перманентно безработных лиц в сентябре 2009 г. составила около 5,5%, что явилось историческим максимумом (рис. 4.16).

Влияние структурных проблем на безработицу проявилось и в наличии существенного расхождения между официальной статистикой безработных и их реальной численностью (рис. 4.17).

Рис. 4.17. Официальный и реальный уровень безработицы в США

  • — U6-LI3 (правая шкала) ---U6 — реальный уровень безработицы
  • ---U3 — официальный уровень безработицы

Ниже темпы роста, меньше рабочих мест, больше дефицит бюджета, ниже доходность

Каковы будут последствия сразу трех одновременно проходящих структурных преобразований? Более высокая волатильность и снижение темпов роста экономики приводят к более частым рецессиям. В свою очередь они в совокупности со стабильно высокой безработицей означают, что оживление вряд ли продлится достаточно долго для того, чтобы все желающие успели найти работу. В значительной мере это объясняет, почему сегодня безработица становится одной из ключевых проблем.

Особенно неутешительны прогнозы для неквалифицированных претендентов. Им лучше держаться за свое место. Чем дольше они будут безработными, тем меньше у них шансов куда-то устроиться. Как подчеркивал Бернанке, чем дольше вы не работаете, тем сильнее устаревают ваши знания и навыки, и тем менее вероятно, что вам удастся что-либо найти.

Хаос в экономике влияет на поведение инвесторов — им приходится приспосабливаться к новой реальности. Сокращение задолженности — один из способов сделать это. Второй способ заключается в уменьшении среднего периода удержания ценных бумаг. Инвесторы должны стать более мобильными. Само по себе это уже способно добавить рынку волатильности. Для долгосрочных инвесторов такая смена парадигмы означает сложности с обеспечением прежнего постоянно высокого уровня доходности инвестиций. Инвесторы, ориентирующиеся на краткосрочные операции с ценными бумагами, наоборот, могут счесть новые условия деятельности многообещающими.

Что означают участившиеся рецессии и повышение структурной безработицы для политиков и банкиров? Как ни печально, но, скорее всего, они будут гораздо энергичнее бороться с рецессией, а монетарная политика ФРС станет более непредсказуемой и разнообразной. Будут пролиты моря красных чернил, а ФРС попытается монетизировать государственный долг — то есть напечатать дополнительное количество денег, — разве что нам удастся повлиять на решения конгресса.

Замедление темпов экономического роста дополнительно усложнит финансовую ситуацию. Комитет по бюджетной реформе в США считает, что «...за длительный период времени три социальные программы — Medicare, Medicaid и Social Security — обусловили быстрый рост бюджетных расходов по сравнению с доходами. Никакие реально возможные темпы экономического роста не смогут изменить это соотношение. Поэтому любые попытки обуздать бюджетный дефицит в будущем возможны лишь при условии существенного повышения налогов или урезания расходов по самим программам, либо какого либо сочетания этих двух мер»3.

Это очень мягкое выражение той мысли, что любой, кто желает пользоваться такими же социальными гарантиями, как наши родите ли, и при этом платить такие же налоги, глубоко заблуждается. В частности, вышеупомянутые программы предполагают слишком большой объем выплат по сравнению с их финансированием, и снижение темпов экономического роста только ухудшит положение. Если бы удалось вернуться к прежним показателям экономического роста и безработицы, то у нас осталось бы гораздо меньше проблем. Увеличивающаяся часть работающего населения платила бы больше налогов, что позво лило бы сократить государственный и частный долг. К несчастью, нет простого решения этих проблем. И неважно, хотим мы того или нет но в ближайшем будущем оно и не появится.

Глава 5

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ   След >